中国证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》政策要点及试点项目申报要求解读

李开孟  徐成彬

 根据中国证监会和国家发展改革委2020年4月30日发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）文件要求，国家发展改革委2020年8月3日正式发布《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号，简称《REITs项目申报通知》），中国证监会2020年8月7日发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（〔2020〕54号公告，简称《基础设施基金指引》），标志着我国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点的政策制定顶层设计及核心配套文件已先后发布，形成了“一体两翼”政策体系。

公募 REITs（Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）自20世纪60年代在美国推出以来，已有40多个国家（地区）发行了该类产品，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店商场、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成熟金融产品。为填补当前我国公募 REITs产品空白，盘活基础设施存量资产，拓宽社会资本投资渠道，提高直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效，并为后续推动我国REITs立法积累实践经验，中国证监会制定发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，在《证券投资基金法》框架下，聚焦基础设施领域开展公募REITs试点。

推动基础设施REITs试点对于深化金融供给侧结构性改革、提升资本市场服务实体经济能力、丰富资本市场投融资工具等具有重要意义。基础设施REITs试点坚持“聚焦优质资产、坚持权益导向、强化机构主体责任、有效防控风险”的基本原则，试点项目申报及评估审查的专业性要求很高。

2019年初以来，J9九游会咨询有限公司（简称中咨公司）研究中心配合国家发展改革委和中国证监会，参加了基础设施不动产投资信托基金（REITs）试点的专题调研、制度设计、政策文件起草修改完善等工作，为我国基础设施公募REITs试点工作提供专业支持服务。为准确理解《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）文件）的政策要点及核心要求，确保社会各界对政策文件的理解不走偏，不变样，高效稳妥地推进基础设施REITs试点准备各项工作，中咨公司研究中心于2020年8月3日在“中咨研究”公众号发布了“中咨解读|稳妥推进我国基础设施REITs项目申报及试点工作”专业解读文章。

中国证监会2020年8月7日发布的《基础设施基金指引》，是国家发展改革委2020年8月3日发布的《REITs项目申报通知》的姊妹篇。两个文件分别从证券监管及试点项目审查的角度提出基础设施公募REITs的规范性要求，是我国开展基础设施REITs试点项目申报及基金发行上市交易的基本遵循。

一、《基础设施基金指引》的主要内容

《基础设施基金指引》共51条，主要对产品定义、参与主体资质与职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等进行规范。

（一）明确产品定义及运作模式

公开募集基础设施证券投资基金（简称基础设施基金）采用“公募基金+基础设施资产支持证券（ABS）”的产品结构，基金管理人与基础设施资产支持证券管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制。此外，基础设施基金需同时符合下列特征：

1.80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券（ABS），并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；

2.基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体（SPV）取得基础设施项目完全所有权或经营权利；

3.基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；

4.采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

（二）强化基金管理人与托管人专业胜任要求

基础设施基金强调专业化管理和托管，《基础设施基金指引》要求基金管理人除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还应当满足其他胜任要求，如：

1.配备不少于3名具有5年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员；

2.具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、内部控制与风险管理制度和流程规范文件；

3.基金管理人或其同一控制下的关联方应当具有不动产研究经验，配备充足的专业研究人员，具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项；

4.基金托管人应当具有基础设施领域资产管理产品托管经验，并为开展基础设施基金托管业务配备充足的专业人员。

（三）发挥专业机构作用，准入环节严控项目质量

为严控基础设施项目质量，《基础设施基金指引》要求基础设施项目需满足权属清晰，现金流持续、稳定，投资回报良好，现金流由市场化运营产生，不依赖第三方非经常性收入等条件。

同时，基金管理人应严把项目准入关，对基础设施项目权属、现金流、运营等相关情况进行全面的尽职调查，可以与资产支持证券管理人联合开展尽职调查，必要时还可以聘请取得保荐业务资格的证券公司担任财务顾问对项目进行尽调。

如基金管理人或其关联方与原始权益人存在关联关系，或享有基础设施项目权益时，基金管理人应当聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查。

此外，基金管理人还应当聘请评估机构对基础设施项目进行评估，聘请律师事务所对基础设施项目转让行为合规性等出具专业法律意见，聘请会计师事务所对基础设施项目财务情况进行审计。

（四）明确定价方式和发售安排

借鉴境外市场公募REITs询价发行的成熟做法，基础设施基金经中国证监会注册后，采取网下询价的方式确定基金份额认购价格，基金管理人或其聘请的财务顾问受委托办理路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。

1.战略配售方面，要求原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与战略配售，比例合计不少于基金份额发售总量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期不少于60个月，超过20%部分持有期不少于36个月；其他专业机构投资者可以参与战略配售，配售比例由基金管理人合理确定，持有期限不少于12个月。

2.网下询价对象方面，限于证券公司、基金管理公司、保险公司、财务公司、商业银行及其理财子公司等专业机构投资者。

3.发售比例分配方面，扣除向战略投资者配售部分后，向网下投资者发售比例不低于本次公开发售数量的70%。

4.基金销售方面，公众投资者按照询价确定的价格，通过销售机构参与基金份额认购。销售过程中，基金管理人应当充分进行信息披露和风险揭示，并会同销售机构落实好投资者适当性管理工作。

5.募集失败处理方面，募集期限届满，出现基金不满足成立条件、上市条件、网下最低发售比例、原始权益人或其同一控制下的关联方未按规定参与战略配售等情形时，基金募集失败，产生的财务顾问费（如有）、资产评估费等费用不得从投资者认购款项中支付。

（五）规范基金投资运作，加强项目运营管理，压实管理人受托责任

一是规范基金投资运作。（1）运作方式方面，要求基础设施基金采取封闭式运作，符合条件的可上市交易。（2）投资限制方面，为防止层层代理导致责任主体缺失，要求基金应当将80%以上资产投资于资产支持证券，且基金管理人与资产支持证券管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制，实现权责对等、风险可控；其余基金资产应当依法投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具。（3）借款安排方面，允许基础设施项目带债发行，也允许基金存续期间项目公司对外借款用于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，但基金总资产不得超过基金净资产的140%。其中在满足相关风控要求前提下可将不超过基金净资产20%的借款用于项目收购。（4）关联交易方面，严格管理利益冲突，实施分层表决机制，要求金额超过基金净资产5%但低于20%的关联交易应经持有人大会1/2表决通过，超过20%的须经持有人大会2/3表决通过，关联方应当回避表决，并依法进行信息披露。（5）基金扩募方面，明确基金扩募要求和程序，拟购入基础设施项目标准和要求、战略配售安排、尽职调查要求、信息披露等应当与基础设施基金首次发售要求一致。（6）收益分配方面，要求每年不得少于1次，分配比例不得低于合并后基金年度可供分配金额的90%。（7）此外，《基础设施基金指引》还对基金费用收取、基金份额持有人大会、基础设施项目评估等进行了相应规范。

二是加强基础设施项目运营管理。要求基金管理人负责基础设施项目日常运营管理，具体职责包括但不限于：及时办理基础设施项目交割，有效归集和管理项目现金流，购买项目保险，办理租赁管理、协议签署、追收欠款、安保消防等。《基础设施基金指引》允许基金管理人设立专门子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托符合条件的外部管理机构负责部分运营管理职责，但应当自行派员负责基础设施项目公司财务管理，并持续加强对外部管理机构履职情况的监督、评估，约定外部管理机构的考核安排、解聘情形和程序。

（六）坚持“以信息披露为中心”，确保基金运作公开

《基础设施基金指引》除要求基础设施基金进行常规基金信息披露外，还要求重点披露基础设施项目及原始权益人等信息，包括：

一是份额发售环节，基金招募说明书应重点披露基础设施基金整体架构及持有特殊目的载体情况，项目基本信息、财务状况、经营业绩分析、现金流测算分析、运营未来展望，原始权益人情况等，并载明基础设施项目最近3年及一期的财务报告及审计报告（如无法提供应说明理由并提供基础设施项目财务状况和运营情况）、基金可供分配金额测算报告、尽职调查报告、评估报告等。

二是基金运作环节，加强重大事项临时披露，发生金额超过基金净资产10%以上的交易或损失、对外借入款项、项目现金流或产生现金流能力发生重大变化、项目购入或者出售等重大事项时，应当及时进行临时信息披露。

三是基金年度报告等定期报告，披露基础设施项目运营情况、财务情况、现金流情况等，对外借入款项及使用情况，相关主体履职及费用收取情况，报告期内项目购入或者出售情况等。

（七）明确监督管理和法律责任

《基础设施基金指引》明确证监会及相关派出机构对基础设施基金管理人、资产支持证券管理人、托管人，以及律师事务所、会计师事务、评估机构、外部管理机构等专业机构及其从业人员进行监督管理，对违法违规行为依法进行处罚。

同时，《基础设施基金指引》要求证券交易所、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会对基础设施基金相关活动实施自律管理。

二、试点项目申报应满足《基础设施基金指引》要求

基础设施公募REITs试点是一项非常复杂的系统工作，其中项目申报和产品发行是试点工作的两个中心环节，分别由投资主管部门和证券监管部门重点从资产侧和资本侧进行审查。这两个环节是密不可分的，离不开省级发展改革委与中国证监会各派出机构、沪深证券交易所的通力协作，以共同做好项目遴选与推荐工作。在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会，由中国证监会、沪深证券交易所依法依规进行审查监管，遵循市场化原则独立履行注册、审查程序，自主决策。因此，基础设施REIT试点项目申报除了《REITs项目申报通知》提出的REITs试点基本情况、项目合规情况及相关证明材料规定之外，还应满足《基础设施基金指引》关于REITs试点基本情况的相关要求，以确保经国家发展改革委审核并推荐给中国证监会的试点项目能够顺利发行REITs产品并上市交易。

（一）满足基础设施项目基本条件

《REITs项目申报通知》对试点项目申报材料从基本情况、合规情况、证明材料和其他相关材料四个方面进行了规定；《基础设施基金指引》的第八条对基础设施项目他项权利设定、原始权益人企业信用、现金流的稳定性和分散度等方面提出了相关条件要求。两个政策文件对基础设施项目的条件要求基本一致，申报材料内容相得益彰。

1.原始权益人情况

《REITs项目申报通知》要求申报材料需要说明原始权益人的主营业务、行业地位、持有或运营的同类项目资产规模、信用状况、内部控制制度，以及依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权等情况，相关股东同意转让的意见等。《基础设施基金指引》将项目特许经营权或运营收费权等统称经营权利，提出所有试点项目（不仅仅是PPP项目）的原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为。

2.项目运营情况

《REITs项目申报通知》和《基础设施基金指引》均要求试点项目原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力。要求项目现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。

公募REITs强调权益导向，没有抵押或担保等增信措施，基础设施项目“运营持续稳定”是REITs投资回报的关键所在。这里的项目现金流市场化来源及其合理分散度，均应该按照穿透原则进行判断。例如定制化的仓储物流项目，从原始权益人与租户签订的租约看，项目现金流入主要为相对单一的定制客户租金，但如果穿透租约，仓储租金源于很分散的最终用户。

3.项目他项权利设定

REITs申报材料还应阐明项目是否存在他项权利设定,如果存在，必须在基础设施基金成立后能够解除他项权利。这些要求旨在提前清除REITs产品相关股权、附着债权转让及财务处理可能存在的障碍，保证拟发行REITs的相关权利能够进行处理。

（二）明确基金管理人的运营管理职责

基础设施提供公共服务，其运营质量直接影响到公众生活和社会稳定。基础设施REITs在完成产权交割和产品发行以后，公募基金管理人承担了项目运营管理的职责，需要签署并执行基础设施项目运营的相关协议。

试点项目申报材料应阐明基础设施运营管理机构承担同类项目运营管理经验，拟配备的运营管理人员情况，公司治理和财务状况等情况，目的是对发行REITs所依托的底层资产的运营管理团队的专业经验、管理能力等进行判断。

《基础设施基金指引》列示了基础设施基金运作过程中基金管理人的16项运营管理职责，包括制定及落实基础设施项目运营策略、签署并执行基础设施项目运营的相关协议、聘请评估机构和审计机构进行评估与审计、依法披露基础设施项目运营情况等职责。基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责运营管理，但其依法应当承担的责任不因委托而免除。

（三）丰富REITs发行总体方案

基础设施基金采用通过特殊目的载体（SPV）持有基础设施项目的整体架构。我国基础设施REITs试点采用“公募基金+基础设施资产支持证券（ABS）”的架构，这种结构的安排符合我国资本市场目前发展状况及推动基础设施投融资体制改革的现实需要。试点项目申报要求提交切实可行的REITs发行总体方案，阐述基础设施REITs基金产品的交易结构、资产管理安排、拟实施步骤及进展情况等内容。

《基础设施基金指引》进一步提出基金招募说明书除按照法律法规要求披露相关信息外，还应披露24项必要信息，包括基础设施基金整体架构及拟持有特殊目的载体情况，基金份额发售安排，基础设施资产支持证券基本情况，基础设施项目现金流测算分析，借款安排，关联关系、关联交易等潜在利益冲突及防控措施，基础设施基金募集失败的情形和处理安排，基础设施项目评估报告等重要信息。

（四）明确有关市场机构参与情况

基础设施REITs发行涉及众多市场主体，在基础设施REITs试点阶段，应尽量减少相关参与主体，应尽量避免设计过于复杂的交易结构，以便降低基础设施REITs产品的发行和交易成本。《REITs项目申报通知》要求申报材料应阐述公募基金管理人、资产支持专项证券管理人、财务顾问共三类市场机构的情况，并说明其他需要进一步阐明的情况。

《基础设施基金指引》提出，申请注册基础设施基金前，基金管理人应当全面地尽职调查拟持有的基础设施项目，聘请符合规定的专业机构提供评估、法律、审计等专业服务，与资产支持证券管理人协商确定基础设施资产支持证券设立、发行等相关事宜，确保基金注册、份额发售、投资运作与资产支持证券设立、发行之间有效衔接。